近日，A 股多家 CXO（医药外包）企业披露了第三季度财报。其中，国际 CRO（医药研发外包）龙头药明康德业绩再创历史新高。因商业化订单带来了大量现金流，药明康德甚至在发布三季报的同一天叫停了 H 股增发并回购了近 27 万股公司股票。
10 月初，美国 BIS 将 9 家中国公司从未经验证清单中移除，其中包括国内大分子 CDMO 企业药明生物，这也意味着笼罩国内医药外包行业 8 个月的危机正式解除。然而在创新药 “熄火” 的大环境下，整个医药外包行业的股价持续下探，其中药明康德等头部企业的调整幅度更大。
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但整个医药外包行业景气爆发本就离不开新冠疫情的催化，在全球新冠疫情趋于稳定的背景下，国际龙头药企的新冠药供过于求、销售预期降低，长期来看，药明康德等 CRO 企业的持续增长存在隐患。
化学与海外业务增势迅猛
今年前三季度，药明康德实现营业收入 283.95 亿元，同比增长 71.9%；归属于上市公司股东的净利润 73.78 亿元，同比增长 107.1%。其中，三季度营收达到了 106.38 亿元，同比上涨 77.76%；扣非净利润 23.82 亿元，同比上涨 143.31%。据了解，这是药明康德历史上首次实现单季度收入超过 100 亿元。数据显示，其业绩在一众 A 股医药外包公司中遥遥领先。
A 股 20 家 CXO 公司 2022 年三季度营收、利润情况，动点科技整理自公开数据
2022 年前三季度，药明康德新增客户超过 1000 家，活跃客户数量超过 5900 家。其中，来自美国客户的收入为人民币 189.91 亿元，同比增长 110%。同时，药明康德有着较强的客户粘性，前三季度来自原有客户收入人民币 275.46 亿元，同比增长 80%。来自于全球 TOP20 药企收入为 129.18 亿元，同比增长 175%；全球其他客户渗透率持续提高，来自其他客户的收入同比增长 31%。
作为小分子一体化医药研发龙头，药明康德的业务横跨药物开发价值链，涵盖化学业务、测试业务、生物学业务、CTDMO 业务和国内新药研发服务部。
化学业务前三季度实现营收 208 亿元，在主营业务收入中占比 73.4%，增长势头最猛，与 2021 年前三季度相比增长 106.6%。其中，小分子药物发现（R）的服务收入人民币 53.94 亿元，同比增长 36.2%，工艺研发和生产（D&M）的服务收入人民币 154.2 亿元，同比增长 152.2%。2022 年前三季度，药明康德化学药工艺研发和生产管线共增加 692 个新分子。截至 2022 年三季度末，化学业务服务项目所涉新药物分子 2123 个。
2022 年前三季度，药明康德经营活动产生的现金流量净额超 77 亿元，同比增长 142%。因大规模商业化生产订单带来了强劲现金流，药明康德决定终止增发境外上市外资股（H 股）的计划，并上调了全年收入增长目标。同时，药明康德还拟回购限制性股票合计 269805 股。
高增长背后浮现三重忧虑
作为 A 股医药外包公司中绝对的龙头，药明康德看似喜人的业绩之中也存在着一些隐患。
首先，在药明康德的 5 个业务部门中，新药研发收入明显下滑：2022 年三季度，药明康德国内新药研发服务部营收 2.17 亿元，同比下滑 30.3%。对此，药明康德解释是由于国内新药研发服务部业务主动迭代升级以满足客户对中国新药研发服务更高的要求，延长了交付 IND（Investigational New Drug，研究性新药）周期。但其背后的深层原因可能与国内创新药受集采政策冲击有关，诸多 Me-too 项目由此被搁置、临床项目降低等因素也有可能影响到了药明康德的创新药订单。
不同于小型 CXO 以国内创新药企为主要客群，CXO 龙头主要做的是国外药企的生意。而近两年，新冠疫苗与新冠药物是海外龙头药企的现金牛业务，药明康德正是新冠口服药 “双巨头” 辉瑞、默沙东的代工厂。
但第三方分析数据显示，作为史上销售最快的药品之一，辉瑞的 Paxlovid 将在今年底出现高达 7 千万个疗程的过剩产能。当政府因充足的库存停止了新冠药的大规模采购，在全球新冠疫情逐步改善的趋势中，辉瑞、默沙东也必将下调药品研发外包的订单量，处于产业链上游的 CRO 企业又如何维持高增长？三季报显示，剔除新冠商业化生产项目后，药明康德最大的营收板块——化学业务 106.6% 的同比增速被减缓了 68.3%。
此外，药明康德长期存在整体毛利率较低的情况。经计算，2022 年三季度，药明康德毛利率为 37.96%，较去年同期的 36.76% 有小幅提升，但仍处于 CXO 企业主流毛利率区间 [36%~56%] 的较低水平。数据显示，生物制剂领域头部 CXO 义翘神州虽然三季度营收不到 2 亿元，但同期毛利率却高达 81.6%。
今年 2 月 8 日，药明生物位于无锡和上海的两家子实体被 BIS（美国商务部工业和安全局）列入 UVL（未经核实名单），一度加剧资本市场对国内 CXO 企业的担忧情绪。受此影响，近一年来，CXO 板块股价持续下探，药明康德、康龙化成、凯莱英等龙头企业调整幅度更大。
10 月 10 日，药明生物发布公告称子公司无锡药明生物已从上述清单中被移除。但市场的悲观情绪却难以在顷刻间扭转，在二级市场上，CXO 赛道业绩维持增长而股价难以提振的情况已持续多个财季。截至 10 月 28 日收盘，药明康德 A 股股价为 78.39 元，与年初高位相比，已跌去 27.6%。
加之今年 9 月，美国总统拜登签署一项支持美国本土生物技术和生物制造产业的行政令，也导致 A 股和港股 CXO 公司重挫。
小结
整体来看，医药外包是一个高成长、低估值、抗周期的行业，市场份额将持续向头部企业集中。国内创新药估值泡沫褪去后，行业进入强调高质量创新的市场引领阶段。
生物医药行业分析人士指出，国内承接全球生物医药研发生产转移的趋势预计可维持到 2028 年，期间会诞生几家世界级公司。但以几家 CXO 头部公司疯狂扩张产能的速度，必将大幅提前走完上述高景气周期。
就药明康德而言，在独特的 CRDMO 和 CTDMO 业务模式助力下，其短期增长无虞。虽然国内药品研发人力成本生产成本的优势始终存在，不至于出现中国 CXO 与美国药企完全脱钩的情况，但海外市场的政策风险与新冠红利将近的危机如影随形，药明康德等其他以海外市场为主要收入来源的头部 CXO，还需在稳增长的同时做好订单结构转型的准备。
关键词： CXO药明康德
